报告摘要

从半年报再看地产现金流压力

自国开行总行将PSL对棚改贷款的审批权上收后，房地产板块的行业数据维持平稳。7月，房地产开发投资完成额仍维持10.2%的增速。地产开发资金来源中其他资金中，定金及预付款以及个人按揭贷款两个分项的同比增速在18Q2逐步提升，或负增幅度逐步收窄。

销售和现金流改善明显。从截至8月31日已发布年报的40家地产上市公司（申万分类-房地产开发）数据看，181H板块的销售毛利率和净利率分别为30.67%和13.03%，均为151H以来的最高水平。181H板块经营性净现金流为-471.34亿元，仍维持净流出状态，但体量较151H和171H相比收窄幅度明显。从具体发行人来看，10家和15家企业在181H的货币资金较171H有所增长。同时，16家发行人181H的货币资金/短期债务指标、即货币资金对短期债务的覆盖能力较171H增强。

短期流动性压力测试

在年初地产企业流动性压力测试的假设下，我们纳入181H的实际数据，同时对测试进行了微调，重新得到对18年全年货币资金和短期偿债指标的估测。

假设1：发行人18年半年报的报表中，有1/4的短期借款和1/4一年内到期非流动负债都不能获得滚动或续贷，同时长期负债保持不变。

假设2：18年下半年地产发行人经营活动和投资活动，与16年下半年和17年下半年的平均值保持一致。

结论

从结果来看，不同评级发行人的现金流改善程度分化明显。AAA评级的龙头企业，货币资金和短期偿债指标的改善，明显超过AA+评级企业。

保利地产、华侨城、新城控股和招商蛇口年中预测值较年初预测值明显攀升；金地和华夏幸福虽然两次预测值相近，但181H货币资金的实际情况明显好于预测值。华侨城由于短期债务体量的大幅缩减，18年中货币资金对短期债务覆盖值由年初的1.46倍提升至3.98倍。

风险提示

地产融资和销售政策调控进一步趋紧。