房地产企业信用分析框架
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房地产企业的信用分析框架围绕流动性这一核心因素展开。我们认为在当前融资趋紧的背景下，房地产从投资、开发到销售过程中，资金链的状况以及抵抗流动性风险的能力决定了发行主体的信用资质。
资金链状况
1)资金流出：地产的投资对象主要是土地及其地上建筑物，前期地产投资的范围主要为土地购置和建安工程。其中，土地是地产开发企业最重要的资源储备，也是主要成本。
2)资金流入：投资开发的周转速度是资金流入效率的最主要指标；同时，还需跟踪待售存量的占比以及合作模式下的权益比例。
3)外部流动性：各类融资渠道如银行贷款、债券、非标、融资租赁等规模变化以及融资成本情况。
抵抗流动性风险能力
1）公司规模和属性：近年来地产板块都有龙头集中度提升的态势，规模大的央企或国企相比中小规模的民企主体再融资优势明显。
2）土地储备：在公司出现流动性危机的过程中，也可以通过抵押或者出售土储，来变现支持公司的流动性周转，在分析土储时主要关注土储存量、新增情况以及土储分布。
3）资产负债表稳定性：剔除预收账款影响，关注现金流对债务的覆盖情况，此外还需要关注债务结构中长短期债务比重情况。
前言
房地产行业是我国宏观经济增长的重要支撑产业，板块的周期属性较强。从长周期来看，人口增速以及人口的区域性流动是衡量商品房及住宅的整体需求增速的核心因素，此外我国城镇化进程是房地产板块长周期内保持增长的动力之一。从中周期来看，金融周期与房地产价格相辅相成，在金融周期上行过程中，房产和土地是重要的抵押物，资金流入房地产部门，推升房价与地价，而一旦拐点发生，房地产部门所受影响也是巨大的。
上述周期进程较长，短期房地产市场也会随小周期而出现一定波动。影响短周期的核心因素是政策，包括1）货币政策、与房地产板块相关的购房住房等政策；2）区域性的产业和城市落户等支持政策；3）房地产板块的融资政策。从本质上看，短周期的政策因素，对房地产发行人形成的最终影响是通过流动性来传导的。因此，我们认为短周期的核心影响因素是房地产行业的流动性状况，本文对于房地产企业的信用分析框架也是围绕流动性这一核心因素展开。
1、房地产板块融资环境边际收紧
1.1、政策收紧，数据偏弱
2019年来对于房地产融资监管政策以及非标融资的收紧，导致市场对房地产板块流动性产生担忧。5月17日，中国银保监会关于开展“巩固治乱象成果 促进合规建设”工作的通知（银保监发〔2019〕23号），对房地产行业严厉整治，控制银行、信托等将违规资金流入地产行业。6月，住建部联合有关部门，针对房地产行业“地王”现象点名十余家开发商，地产债券和ABS收紧。7月，证监会监管约谈部分房地产业务增速过快的信托公司，同月发改委下发《对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》，要求房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。8月，部分银行收到窗口指导，收紧房地产开发贷额度，原则上不超过2019年一季末的水平。而9月的国常会上提及专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域，房地产的资金来源再一次收紧。
房地产投资等数据在略改善后走弱。2019年年初以来，房屋新开工和施工面积累计同比增速较往年均有明显回升，这点从开发投资中建安投资的占比和累计同比增速两项指标也能得到印证。不过，建安工程投入在开发投资的占比由年初的63.2%回落至9月的56.05%，伴随新开工面积的回落而回落。然而即使在年初开工和施工回暖的背景下，今年以来土地购置面积累计同比增速依然维持33%左右的负增长，土地成交价款的累计同比增速也加速下滑。
从开发资金来源来看，2019年前三季度融资环境边际改善，但政策收紧的趋势并未改善，影响仍在延续。房地产开发资金来源在9月累计同比从年初的负增攀升至9.1%。从分项来看，截至今年9月，国内贷款、定金和预付款以及个人按揭贷款之和占资金来源的比例较去年下半年以来小幅提升，由去年年末的62.14%提升至今年9月的63.92%。而同时，自筹资金的占比则回落，由去年年末的33.64%回落至今年9月的32.18%，自筹资金主要来自于企业自有资金、盈利所得、委托信托产品等非标转化融资渠道获得的资金，自筹资金占比的回落一定程度上说明了房地产行业融资在今年趋紧。
房地产企业增加对银行及回款的依赖，也意味着增加政策波动时的风险敞口。从前三季度的开发资金来源来看，银行表内资产对房地产的支持力度较去年年末明显提升。值得警惕的是，对于银行表内贷款与销售回款依赖性的增加，等同于减少对公开市场融资的暂时依赖，同时对销售策略、货值布局的区域及储备、周转速度等要求更高。一旦银行表内贷款或按揭政策出现调整，叠加房地产销售增速趋于疲弱，地产板块资金链所受影响将会更大。
1.2、瞻望未来，现金流为王
回溯2018年年报，可见房地产板块发行人在积极进行经营和销售策略的调整，以充实短期流动性。从2018年年报经营性现金流与获现能力来看，板块整体的经营性现金流较过去四年、尤其是2017年明显改善，且获现能力大幅提升。
在2018年基础上，部分房企已经进一步调整经营策略，一方面通过降价等销售方式加速资金回笼，一方面在各自优势区域加大土地储备布局，或增加商业地产、物业等现金流相对充裕的业务板块的投入。
短期来看，在政策波动影响下，房地产板块发行人不得不在不同的融资工具间腾挪，同时逐步接受更高的融资成本。在内部经营层面，板块也面临新开工、销售面积增速边际放缓的压力。若土地购置面积持续回落，或将导致发行人的存货货值减少，陷入拿地成本太高且无存货持续开发销售用以回笼资金的困境。“房住不炒”的政策基调将会在中长期延续，限制房价上涨，房企收入端并不会受房价上涨而快速上升，反而存在一定的压力。在目前强势的政策调控和融资趋严的背景下，现金流成为影响房企资质最关键的指标，因此我们需要在对地产板块进行短期和中期流动性的全盘考察。
2、从经营周期看地产流动性
在梳理房地产企业发行人现金流的长、中、短期指标之前，我们必须先了解房地产开发业务在整个生产经营周期链条中的现金流流转和变化时滞。房地产开发业务流程可大致分为前期土地获取等准备、建筑施工和销售回款三个阶段，而完整的项目开发流程会经历拿地及土地确权，规划设计、施工图设计、项目施工建设、项目预售、竣工验收备案以及交房入伙。
2.1、房地产开发经营周期链条
前期土地获取等准备工作——拿地及土地确权，规划及施工图设计等
房地产开发业务的前端支出其实主要是土地的获取。从房地产投资资金占比来看，前端土地出让金支出占到整体投资支出的约30%。目前，土地的获取分为划拨和出让两种方式。其中出让是开发商与国家签订土地出让合同，缴纳土地出让金以获得国有土地使用权（获得《国有土地使用证》）的方式，是房地产企业获取土地的主要方式。出让的方式目前包括招标、拍卖、挂牌。从开发商启动购买意愿到交付价款完成土地购置，整个周期约3个月左右。其中值得注意的是：
1)出让获得的土地闲置存在成本。《中华人民共和国城市房地产管理法》第26条规定，以出让方式取得土地使用权进行房地产开发的，必须按照土地使用前出让合同约定的土地用途、动工开发期限开发土地。超过出让合同约定的动工开发日期满一年未动工的，可以征收土地出让金20%以下的土地闲置费；满两年未动工开发的，可以无偿收回土地使用权。
2)出让获取生地还是熟地，或延长房地产开发商动工开发周期。根据所获得的出让土地是毛地、生地还是熟地，决定了是否需要政府或政府委托的企业来进行土地一级整理和开发。若开发商自行进行土地一级整理，则需要通过征地、拆迁、安置、补偿并进行适当的配套设施建设，使土地达到熟地（可开发）的状态。这部分业务或拉长开工周期，同时取决于开发商承接一级开发的模式，或需要前期沉淀部分开发资金。
建设施工——周期较长，达到预售条件后，可提前回笼资金
土地完成一级开发后，待开发商获得《建筑用地规划许可证》、《建筑工程规划许可证》以及《建筑工程施工许可证》，开发商则选择建筑公司进行房屋建设施工流程。整个建造过程所需时间或取决于规划的面积、住宅设计等差异较大的指标，但建设施工仍为房地产开发进程中周期较长的环节。
销售回款——前期多数房企以高周转为宗旨，即缩短拿地开工到预售这一回笼资金的周期
值得注意的是，建安成本占总开发投资的近60%，大于前端土地购置成本。但这部分可通过银行开发贷的方式获得资金支持。此外，达到预售条件并获取《商品房预售许可证》的，可以提前预售期房回笼部分资金，减少开发商的现金流压力。
2.2、跟随经营周期，明确分析框架指标
长周期：取决于人口周期，包括人口增长、人口出生政策以及产业发展和规划政策的倾斜。房地产行业的高速增长期已经过去，但是人口结构以及产业结构的调整，使得房地产板块仍然存在一些区域化的机会。
中周期（亦是领先指标）：货币政策、贷款政策（个人房贷按揭利率）、产业政策（限购限贷）以及融资环境。地产周期的波动受政策调整的影响明显，板块对金融体系依赖程度较高。
短周期（亦是同期指标）：房屋销售、土地出让、新开工面积，去化率、库存指标等。各企业的土地储备、库存区位以及开发、销售的方式等因素，增加了主体之间的差异，也是短期内区分主体资质的重要因素。
滞后指标：盈利状况、评级调整等，两个指标均是基于已有情况作出的表现，是一种滞后的反映。
3、地产企业信用分析框架
地产板块资金密集型的特点决定了企业对现金流波动敏感，叠加目前强监管和外部融资偏严的背景，地产主体在投资、开发到销售过程中资金链的状况、抵抗流动性风险的能力，决定了发行主体的信用资质。
3.1、资金链状况
资金链是分析地产发行主体信用资质的核心，因而我们更需要关注发行人在投资、开发和销售过程中资金的流入和流出。从企业内部流动性看，企业投资和开发会形成资金流出，而最终出租或销售的过程则形成资金流入；外部流动性则取决于发行主体的融资和偿还情况。
3.1.1、资金流出—地产投资、开发
地产的投资对象主要是土地及其地上建筑物，前期地产投资的范围主要为土地购置和建安工程。其中，土地是地产开发企业最重要的资源储备，也是主要成本。
土地购置
企业购置土地时，需支付土地出让金或一定比例的收购金额，形成资金流出。需要注意的一点是，土地款已结清的存量土地储备并不影响未来需要流出的资金，需要关注的是存量储备下未支付的土地价款以及公司未来对土地的投资。
首先，未支付的土地价款占比越高，现金流压力越大。土地价款的支付方式取决于不同的土地购买方式：
1)通过招拍挂方式获得土地较为严格，尽管可以分期缴纳，但需在土地成交后一年内结清。通过单独招拍挂拿地的发行人如果存在未结清土地价款，则短期流动性压力较大；
2)通过收购方式拿地，可以分期支付价款，当期资金压力相比招拍挂小，但同时待支付价款支付的周期延长，同样侵蚀现金流；
3)通过合作方式拿地，不仅可以实现合作双方的优势互补，还可以降低公司的运营风险，缓解资金压力，优化资源配置。
华夏幸福是一家典型的主要通过招拍挂方式拿地的企业，依靠其异地复制模式在2017年取得了巨大的成果。由于公司之前的拿地全部通过招拍挂，伴随高业绩而来的却是资金周转的问题，2017年公司经营活动现金流量净额由正转负，筹资活动现金流量净额大幅增加，给公司带来了不少的压力。在这样的背景下，之前几乎从未开展合作的华夏幸福开始了一轮战略合作潮。
其次，对未来购置土地的资金流出评估，需关注土地价格，而土地布局的时点以及区域是影响土地价格最重要的因素。
1）布局时点：在行业低迷期布局，获得土地成本更有优势。但如果在行业上升期，追随市场行情逆势在热点区域滞后布局，则承担的土地成本更高，前期购置的资金流出形成的压力自然更大。
2）布局区域：长三角、珠三角以及京津冀区域，由于人口密度相对较高，城市开发程度更为成熟，新增土地供给更有限，因而土地成本相对较高。相比之下，三、四线城市的土地价格则明显较低，但也出现小幅抬升的趋势。
布局区域对当前土地价格和未来的销售现金流入均有影响，应综合考量。布局核心热点区域，由于新增房地产供给的稀缺性以及较高的购买力，库存去化和资产减值的风险相对较低。而土地供给相对较多，人口增长较慢甚至负增长的城市，土地价格相对较低的同时库存去化和资产减值的压力较大。因此，布局区域的因素对价格影响很直观，且其对未来销售现金流入也有较大影响，对发行人整体的现金流的影响还需综合考虑。
在因城施策的大环境下，一线和部分二线城市地价依然较高，但严调控政策使得这些城市的房地产市场成交规模明显缩减。在城镇化目标和棚改货币化政策的影响下，三、四线城市的库存在2017、2018两年得到了明显的去化。部分开发商拿地重心向三四线城市偏移的发展，三、四线土地价格有所抬升，但也需关注政策调控下较高的土地价格和库存去化的持续性。
由于建安工程产生的成本，主要来自于房屋、建筑物的建造施工、设备装置的安装工程，这部分成本相对透明和稳定。除了在打造不同产品时，由于项目自身设计购置的要求不同而新增成本外，个体之间的成本差异不大，因此建安工程并不是现金流分析中最主要的因素。
3.1.2、资金流入—地产销售形成资金流入
从销售端来看，我国商品房销售多采用期房制度，存在发行人现金流滞后于盈利指标的情况。由此我们有两个推论：首先，从基本面上看影响销售金额的因素，未必是影响现金流的主要因素；其次，观察静态指标不如加强跟踪动态指标，也就是说，考察资金滚动的流量和速度应优先于衡量未来的销售金额。因此，投资开发的周转速度是资金流入最主要的指标；同时，还需跟踪待售存量的占比以及合作模式下的权益比例。
1）周转速度：高周转不完全是存货的高周转率，而指的是缩短“投资-开工-销售”整个资金闭环周期。从开发周期看，从拿地到开工投资周期约为6-9个月，再到开发商取得《预售许可证》的周期也为6-9个月，在拿到预售许可之后，商品房具备交易的资格。整体而言，从拿地到形成现金流入大约1年至1年半时间，如果能够在保证质量前提下缩短平均周期，发行人也就具备缩短资金回笼周期的优势。
行业中比较突出的是浙系“黑马”祥生地产，其利用快周转策略实现销售额的突飞猛进。通过缩短周期，祥生地产仅仅2年时间实现销售规模5倍的增长。
3）合作模式下的权益比例：在当前地产公司普遍抱团合作的模式下，还需关注权益比例的相对高低。如果发行人合作项目较多，且在所有合作项目中的权益比例均较低（30%以下），意味着在收益和现金回流过程中的获取比例也相对较低，因此合作模式下的权益比例也是一个监控指标。
3.1.3、外部流动性—融资与偿付
地产行业是在开发投资和销售阶段均涉及融资需求的行业，对融资和杠杆的依赖程度较高，因而也对政策变化更为敏感。近年来针对地产公司融资政策在整体收紧的环境下也存在微调，房地产开发企业的杠杆率不断攀升，融资环节的现金流变动对企业有很大的影响。
外部流动性支持降低。房地产企业当前主要的融资方式仍然是银行贷款、债券融资和非标融资。
1)从债券角度来看，经历14-15年宏观基本面和政策支持的“双福利”后，地产企业债券发行体量自2017年以来萎缩明显。
由此可见，金融机构以及资本市场对地产企业的外部资金支持下降，企业融资通道和资金的可获得度降低，不利于企业当前债务的借新还旧或新项目的投资开发。在企业扩张、需要加杠杆时，外部流动性降低直接弱化资金链。
融资成本的结构性分化，则是强化融资集中度的提升，不利于中小企业的资金链安全。大型地产企业因为其国有企业属性、较好的信用评级、较大的资产规模以及出色的业绩表现，平均融资成本较低，例如优质地产企业华润华润置地、保利发展2019年来3Y中票的平均发行成本约为3.6%。而相比之下非国企、信用资质一般且规模有限的阳光集团新发债券的发行利率为7.5%。
除了发行主体基本面的经营模式和策略之外，在面对宏观经济周期下行、政策调整等因素引发的流动性风险时，我们认为企业的规模、属性、资产负债的稳定性和存货储备，都决定了主体抵御风险的能力。
3.2.1、公司规模和属性
规模大的地产公司隐含了对土地资源、销售模式和融资渠道的经营和掌控实力，因此规模越大的发行人越容易得到银行体系和资本市场的认可，贷款审批的流程更快，同时融资成本也会相对更低。此外，各行业中公司属性的优势，在地产板块也有所体现，相比于民企，国企或规模较大的公众企业在融资体量、流程和成本上都有明显优势。
3.2.2、土地储备
土地储备是地产发行主体最重要的资源，在公司出现流动性危机的过程中，也可以通过抵押或者出售土地储备，来变现支持公司的流动性周转；同时，在融资环境趋紧的背景下，拥有充裕优质的土地储备可以减轻房企的拿地压力，也为持续的销售回款提供了保障，使得房企“手中有粮，心中不慌”。因此土地储备相对充裕，区位相对较好的，对流动性也有较强的支撑。同时，土地储备也成为衡量房地产企业经营增长状况或成长性的重要指标。
在分析地产企业土地储备时，主要考虑三方面的因素：
1)土地储备总量：土地储备的多少，意味着房企未来可供开发的后备土地是否充足，是房企未来可售面积、可回收资金的重要参考依据，对于房企的后续发展有着至关重要的作用。
2)新增土地储备数量：新增土地储备衡量房企“造血能力”的重要指标，房企每年会补充一定量的土地，以保证企业始终有适量的土地储备。同时，新增土地储备的增减反映房企投资策略变化情况。
3)土地储备分布：土地储备分布反映企业的战略布局，衡量土地储备的质量与用地成本。一般来说，由于优势资源集中，购房需求旺盛，一二线城市的房价维持在较高的水平，因此一二线城市的土地储备更为优质。
总体来说，土地储备不足将导致企业发展难以为继。但应当注意的是，土地储备并非多多益善。一方面，土地储备充足有利于满足房企未来项目的开发，增加可售库存，帮助企业实现现金回流。但另一方面，过多的土地储备会造成一定的资金占用。当房企的土地储备增值低于资金成本时，现有土地储备就会给企业带来亏损。
3.2.3、资产负债表的稳定性
资产负债表的稳定性是考察各个行业发行主体的基本面指标，而对于更关注流动性的房地产板块，我们认为应该提升以下指标的关注比重：
1)货币资金/短期负债：从短期现金流对利息和债务的覆盖来看，需关注货币资金与短期债务的比值；
2)（存货-预收账款）/（总债务-货币资金）：地产板块的项目投资周期较长，因此关注长期的现金流对债务的覆盖；然而地产公司难免经营性净现金流为负值，因此可以考虑以存货与预收账款的差值，作为真实可出售资产的衡量指标；
3)债务的期限结构与成本结构：期限结构方面关注长短期债务比，短期债务占比较大的企业面临更大的流动性压力；成本结构方面关注各类资金来源如银行贷款、债券发行、信托、融资租赁等各渠道的融资成本。
4、风险提示
如果房地产板块政策调控收紧，则会对地产发行人的资金回笼速度造成影响。同时，货币政策的边际变化、以及房贷利率的变化也会对板块发行人外部融资环境有明显影响。
康达信太原房地产管理咨询公司房地产全价值链管理集成服务商，17年房地产管理咨询经验，专业提供房地产管理咨询、物业管理咨询、专业专项管理咨询、信息化管理咨询服务，咨询热线：400-900-7321。
